英美两国近代金融发展史对中国的启示作用

来源：支点投资作者：王定海发布时间：2013-06-17

    1、从银行，保险到债券，英国的近代金融发展史
    作为欧洲老牌资本主义国家英国，最早的金融发展领域首先是银行，其次是保险业和债券业。16世纪初之前银行业是英国金融发展的主要范围，其他诸如债券市场等证券品种在14、15世纪的威尼斯等意大利城邦国有所发展，但在英国还没出现。随着16世纪海外贸易的发展，保险业开始出现并发展，规模逐渐形成。从17世纪中到19世纪中，主要是债券市场发展得最快。到19世纪中期之前，世界金融市场中主要交易的还是各种国家的国债和一些地方政府债券。虽然股票交易在16世纪中期就在伦敦、阿姆斯特丹等城市出现，但其规模在19世纪中期以前总是很有限。19世纪中期以后，股票交易才在美国和英国成为证券市场交易的中心。
    那么，为什么股票市场是最后发展起来的？为什么债券市场是19世纪中叶之前发展的？为什么保险业是在哥伦布发现新大陆之后伴随大西洋贸易发展起来的？从金融理论或合约理论的角度来讲，任何一种金融产品，比如债券和保险，都是金融合同，任何一个金融合同最关键、最核心的内容就是发生支付的条件，也就是规定在什么情况下要付多少钱。比如，年息8%的债券每年要支付8%的利息，这种支付是无条件的(发债方破产情况除外)；人寿保险以买保人的去世为发生支付的条件；股票发生支付的条件是不确定的，由上市公司管理层事后决定。
    银行之所以最初发展起来是因为它提供的金融服务合同中委托代理的风险最小。人们作为储户，把钱存到银行，如果银行保证6个月之后存户可以获得3%的利息，那么对储户来讲，不必管银行拿了这个钱之后要干什么，只要银行不破产，银行赚得多或少都和我无关，反正只拿3%的利息，所以合同的支付条件在银行业务里相对来说是好判断的，也就是说只要银行还活着，只要储户拿到了3%的利息，储户与银行的交易就完成了，储户没有别的指望，而且储户也不用管银行的利润有多少，3%的利息支付是无条件的。
　　银行给储户的收据就相当于一个债券凭证，双方从此就有了借贷的关系。银行的支付条件是最容易被监督并执行的。换句话说，我作为银行，你作为储户，我们之间的信息不对称对于我们的交易来讲没有太多影响。只要我付给你3%的利息就可以了，其他你不用管。因此，这就使得银行业的交易相对来说容易发展。其次就是保险业，保险的本身也是一个金融合同，但保险和银行存款或者银行贷款不一样的地方在哪里？比如汽车保险，在出了车祸以后汽车受了损害，才可以发生支付；又比如医疗保险，要在人生病的时候才发生支付等等，人死了、汽车受损了、人生病了等这些条件，总的来说还是很好验证的，这类支付条件是不会因为我们双方的信息不对称而有什么变化。比如，车祸中有警察可以帮助验证确确实实是车辆被损坏了，人有没有生病也是医生可以验证的。所以，这些发生支付的条件很容易判断。交易双方信息不对称的程度较小，对保险业的发生和发展障碍不是太大。
    至于债券的发展，公司债、政府债和银行的存款类似，都是固定利率证券，所以这类交易市场较容易发展，至少跟股票比起来更容易发展。比如，你购买A公司债，每年的利息是8%。那么，买完以后你就可以不管了，即使A公司今年取得了50%的ROE，对买债券的人来说关系也不大，换句话来讲，债权人惟一关心的就是A公司会不会在债券到期之前发生破产，只要它不发生破产，其他的事情就不用债权人考虑了，管理层怎么乱用它的资产，怎么样吃喝玩乐，跟债权人没关系，那些是股东们管的事。债权人只管他们的8%利息能够得到就行了。
    最后，作为股票市场，其发展是最难的。剩余索取权如何体现是关键的问题，也就是说，在掌握公司所有其他证券的人都分得他们应该分到的以后，剩下来的钱就归股东。股票作为金融合同，最困难的地方首先在于其发生支付的条件是很不确定的：如果这个公司赚了钱，只是有分红的可能，赚了很多钱之后是不是真的要分红还要由公司管理层来决定，而管理层掌握的内部信息最多，信息不对称和委托代理关系中的道德风险在股票市场被最大化到最极端的程度，外部股东处于极强的信息劣势。因为股票发生支付或说分红的条件是非常不确定的，现金流的情况完全由内部人来掌握，这就是为什么要发展好股票市场之前首先要有比较好的独立司法体系和信息披露与报道自由。否则，股票这种特殊的金融契约就难以有深入发展的可能性。
    2、从华尔街出发的金融产业创新王国，美国的近代金融发展史
    美国从1776年美国独立一直到1850年左右，其金融发展基本是复制英国金融，也就是侧重发展银行、保险和债券市场。从19世纪初开始，美国将英国工业革命初期中推出的新技术很快地学过来，更确切地说，美国先是把英国纺织业的机械化生产技术学过来。到1860年代，新发明的铁路技术在美国被炒得热火朝天，铁路股票是大家都争相追买的证券。其他我们暂且不管，但那次铁路股票泡沫不仅在美国老百姓间大大普及了股票文化，而且带出了许多金融财技，为19世纪末像JP.摩根这样的投资银行家的出现奠定了基础。
    1860至1870年代的铁路股票泡沫之后，1890年代到1910年左右又是电话股票与钢铁股票泡沫，从1910年到1929年则是汽车股票泡沫，20世纪80年代是大家熟悉的电脑股票热，到了90年代是互联网泡沫期，等等。这150年的美国股市历史几乎是一部连续不断的股市泡沫史，这背后当然是有财富创造的故事，但它从根本上体现了美国金融和当年英国金融的差别：美国当然也有发达的银行业、保险业以及各类债券市场，但其更鲜明的特色是它的以股票市场为中心的金融体系，还有就是由它的股权文化所引申出来的科技创新动力。换句话说，当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和保险，而后者需要的是以股权为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。这里有必要强调股票的活跃交易或者说流通性的作用，这也是突出美国跟当年的英国以及美国跟今天的其他市场经济的差别之处。
    正因为科技创新是在“创新”，所以就有风险，去做有高风险的事就要有投机精神。光有投机精神还不行，还得有愿意冒高风险的投机资本，这就是美国风格的资本市场的核心所在。美国金融的崛起在很大程度上是围绕科技创新和技术进步而起的。让我们再具体看看美国金融的发展历程。19 世纪20年代在世界上开始出现蒸汽轮船，远洋运输从帆船改成用蒸汽轮船，这在运输技术方面是一个很大的进步。但是，人们发现蒸汽船再强大也没办法上陆地，这样一来外贸以及国内贸易就基本上围绕着有水、有海的地方发生，这就是为什么美国经济最初是在东海岸崛起，比如纽约、华盛顿，原因就是这些城市挨着大西洋。随着19世纪40~50年代火车被发明，当时美国最热的题目就由海运转为铁路。在火车出现以前，商业或工业中心不能在内陆，因为运输很不方便。后来，人们发现只要把铁路在全美国各个地方修遍，这样经济的发展就不只局限在沿海地区了，可以向内地的很多地方扩张。这在当时的人看来显然是个新时代的开端。我们现在都谈互联网可以改变世界，那个时候就认为火车可以改变世界。反过来看证券市场的变化， 19世纪50~60年代之前纽约股市上交易的绝大多数是政府公债、少数企业债以及一部分银行和保险公司的股票，那时几乎没有工业公司的股票，最早上市的工业公司股票是在19世纪30年代。因此，那个时候美国的证券市场和英国的证券市场非常类似，主要是为了帮政府发行公债。
    到19 世纪中期，大量铁路公司在新英格兰和芝加哥等地方相继成立，大家都认为应该修很多的铁路把美国各个地方都串通起来，每个人都觉得铁路是新世界到来的象征，所以那时在纽约和波士顿掀起了购买铁路股票的热潮。于是，19世纪60~70年代美国证券交易所交易的股票多数是铁路公司的股票。从另一个角度来讲，正因为当时这么多人非理性的铁路股票狂热，才使得美国的证券市场从过去的债券市场变成真正的股票市场，如果没有这一次狂热的冲击，美国的股票市场可能还要等很多年才能转变。再有，股票市场的最终建立可以为当时愿意冒险创业的人提供非常便宜的资本。可以说当年对于铁路的炒作就类似今天对于概念股的炒作。接下来新的概念就是电话， 19世纪80年代贝尔发明了电话。美国电话电报公司在19世纪80年代便有了初步的发展，到1891年它正式把股票放到纽约交易所上市，从此大家把关注的目标由原来的铁路转到电话上来。其间还有石油和钢铁股票。这里不得不提JP摩根，他看到很多钢铁公司半死不活，于是就收购他们，重组之后通过华尔街市场和摩根银行向投资者销售股票，JP摩根把美国证券公司的销售能力和投资理念提高到新的层次。JP . 摩根的投资银行可以说是真正的投资银行，因为它比别的任何人更能够找到资本，并善于整合概念，没有人比他更会销售这些股票。1910年以后又出现了新的概念——汽车，例如福特汽车，这些都把美国股市间接地推向成熟。
    3、从能源到科技，离不开的金融改革，近代中国金融业的变化
    现在大家关心中国应该怎样面对因为原料供应及能源供给所带来的全球化挑战。从竞争力上讲，中国的石油公司根本没办法和英美以及欧洲其他大石油公司相比。在融资途径上，中国的公司和外国的公司所能够得到的支持差别在哪里呢？比如BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古，他们这些公司的资本支持来自美国资本市场，对于他们来说不存在融不到资本的问题，而且纽约那里的资本相对来说很便宜，供给几乎无限，因为世界各地的有钱人几乎都将财富直接或间接地委托给纽约周围的基金管理公司。因此有了这么广泛的资本支持以后，就使得BP，美孚艾克森或者雪佛龙加士古等公司在资金方面不成问题。虽然目前中国石油、中国石化也去海外上市了，但这些中国的石油公司上市以后的表现并不好，它们所获得的市盈率很难和外资石油公司相比。
    当然，今天的中国相比当年的英国要幸运，在海外扩张上所面对的挑战要少很多。中国企业今天所具备的融资条件已经是把当年英国的金融发展特色和当年美国的发展特点融合在一起了。因此中国为了能够保留和维护这么好的一个发展机会及国际环境，就应该在外交和国际政策上做相应的调整。今天中国能够得到这样好的发展机会，不仅仅是本国人的功劳，也是因为美国、英国为中国提供了可共享的金融及贸易平台。同事应该要警惕不健康的民族主义情绪，如果这种情绪继续在社会延伸下去，大家可能会幼稚地认为有没有纽约、伦敦股票交易所或香港联交所是无所谓的事情，那就等于再一次把中国封闭起来，把中国跟美国及其他西方国家对立起来。这会使得中国的公司丧失本可以享受到的国际融资途径和国际贸易市场，这些途径将因为民族主义情绪带来的国际秩序变化而被关掉。在今天中国股市不发达的情况之下，在中国银行业本身困难重重的情况之下，中国政府和企业应该意识到海外资本市场对于它们的发展是多么重要。如果不清醒一下头脑，过分地强调民族主义，到最后演变出来的结果有可能是大家绝对不想看到的，然后会发现原来敞开的门都关上了。