并购基金六种盈利模式

　　(一)打包收购+并购转让

　　通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让，以这种方式来实现收益。并购基金不一定是不参与IPO，可以整合私有化再IPO。

　　举例：比如美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。

　　(二)弘毅模式：整合上市

　　举例：弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市，其整体收益量大概增长了7-10倍左右。因为是控股的原因，弘毅投入了较大规模的资金，赚的钱也非常多。

　　(三)中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。

　　举例：三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中信产业基金可能通过三一重工过桥融资，再撮合一些并购贷款去收购，收购完了之后占了一定的股权。因为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。

　　(四)建银国际模式：并购借壳。借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于PE-IPO基金和并购基金的中间状态。

　　(五)收购整合+换股转让

　　并购基金可以去收购一些资产，通过自己的整合，不一定在IPO上市，未来可以转让给上市公司，或者通过换股的方式在变成上市公司的参股股东。未来这种方式在并购基金中会很常见。

　　(六)并购狙击模式。

　　通过二级市场收购持有3%以上的股份，争取成为上市公司的董事，游说进行分立或者公司重组，以期价值能够不断地释放或管理上能够得到进一步提。这样并购基金可以持有很多年之后退出。

　　市场化重组释放新机会

　　市场化重组将释放出巨大的机会。 一是跨技术、跨领域的重组，以能源与IT、商业与IT等代表的跨领域融合，一旦成功，往往是一种革命;二是跨区域重组，特别是围绕产业链，打通国内和国际两种资源两个市场。

　　中国上市公司协会副秘书长 张永伟 / 文

　　目前，大家都感觉到经济下滑的压力，今年有可能创历史新低，比较麻烦的是大量产能的过剩。怎么来解决?一个重要思路，就是并购重组。这一轮重组，重点要推动市场化重组，放弃过去行政推动的并购重组。

　　市场化重组将释放出巨大的机会。一是跨技术、跨领域的重组。这是此轮解决产能过剩中的亮点，也可能是将来政策推动的亮点。譬如，能源与IT、商业与IT、材料与通讯等为代表的跨领域融合，一旦成功，往往是一种革命。长期以来，国内对产业与产业、技术与产业的融合是比较弱的，无论是投资方，还是政策研究者与制定者，对这方面都比较陌生。二是跨区域重组，特别是围绕产业链，打通国内和国际两种资源两个市场，是这一轮重组的重要突破口，

　　在推动这一轮重组中，我们发现存在四方面的障碍。第一，在跨区域重组过程中出现的地方保护问题。无论是国企重组民企，还是民企之间的重组，都遇到区域之间的地方保护。各省市在行政力量的主导下推动行业重组，钢铁也好，能源也好，最近我们观察的稀土行业也是这样。先完成本区域重组，然后才允许跨区域重组，几乎成为流行趋势。如果没有一定的指导或限制，区域内单一行业的先行重组很可能会阻碍更大范围的重组。

　　第二，重组中的税收问题。 过去突破的是税收地的利益分享，比如我重组你，税交在什么地方?各方通过协商可达成共识，这是一种进步。另一个问题是重组的税收成本。相比收购一家企业，还是“挖”这个企业的团队来打败竞争对手?后者的成本会更低一些，不利于重组的环境，也是不利于创新的环境。如何降低重组所发生的税收成本，激励大家更多地参与并购重组，是继上一轮税收突破之后面临的新难点。

　　第三，重组中涉及融资的行政审批问题。我们调研时发现，企业发债和再融资的审批节奏与企业决定并购重组的节奏是不匹配的，滞后的审批使企业丧失了大量的并购机会，甚至推高了企业的并购成本。

　　第四，产业整合中资本力量的不足。单个的社会资金很难推动一个产业的整合，如何利用国家资本撬动社会资本，以弥补产业整合中资本力量不足的问题。另外，针对目前一些央企释放出来的股权流动性，如何使国有资产通过资本的形式进入到产业的并购重组中来，推动产业的有效整合，是值得探讨的问题。

　　精彩观点：

　　在经济下滑时，要放弃过去行政推动的并购重组，而走向市场化重组之路，解决产能过剩，让并购和重组活跃起来。

　　能源与IT、商业与IT、材料与通讯等为代表的跨领域融合，一旦成功，往往是一种革命。

　　区域内单一行业的先行重组如果没有一定的引导与限制，很可能会阻碍更大范围的重组。

　　如何降低重组所发生的所得税为主的税收成本，激励大家更多地参与并购重组，是继上一轮税收突破之后面临的新难点，也是政策突破的研究重点。

　　目前，一些央企释放出来的股权流动性，使国有资产通过资本的形式进入到产业的并购重组中来，推动产业的有效整合，值得探讨。

　　并购方式一

　　产业驱动 并购为王

　　情景回放

　　六月的岭南，空气中弥漫着潮湿和闷热。一位戴着眼镜、剪着清爽短发的干练女子，快步走出深圳宝安国际机场，她就是华泰联合证券总裁刘晓丹，业界也称其并购第一美女。此刻，近百位创业板上市公司董事长正在等待着她的到来。她应邀前往一个董事长培训班做并购演讲。

　　这一天，“并购”一词，高频率地出现在刘晓丹的耳边。这个培训班，来的都是董事长，没有一个人不讲到并购，谈得最多的话题则是：现行环境下，光靠自我成长行不行?能不能走外延式的扩张?

　　此情此景，亦真实透露出上市公司强大的内在驱动——并购为王。相关数据显示，自2012年来，仅创业板公司每两天半即发生一起并购事件，这一数据大大超过了以往上市公司的并购频率。

　　“并购是一个非常热的词，也是一个令人尴尬的词。投资、退出都在讲并购，讲了好多年，但至今，国内还没有涌现出划时代的案例。”刘晓丹突然话锋一转。

　　她抿了一口茶，接着说，“并购最大的好处，就是好处还不够大。未来真正意义上的并购，一定是由上市公司来驱动，而且是具有战略导向的上市公司。”

　　案例

　　蓝色光标只并购不整合?

　　并购，并购，还是并购。蓝色光标俨然成为一部高速并购的机器。

　　最近的一次，是三个月前入主英国公关集团Huntsworth，蓝色光标一举拿下19.8%股份成为Huntsworth的第一大股东，创下中国本土公关公司海外重大并购的首次纪录。这也标志着，蓝色光标将拥有真正意义上的全球网络——后者在全球32个国家和地区拥有72个办事处，利用这一网络为中国的客户提供海外服务。屈指算来，这次并购距离蓝色光标宣布17.8亿收购西藏博杰不足半月。

　　自2010年上市以来，蓝色光标实施了一系列的并购重组，包括思恩科、美广互动、精准阳光、今久广告等，实现业绩和市值的双丰收。今年初，蓝色光标制定了“十年十倍”的目标：在未来8-10年里，营收要比2012年增长10倍。该公司最新的财报显示，2012年的营收达21.75亿元，比之2010年的4.96亿元，两年间增长超过300%，业务范围更从公关服务延伸至广告服务，其中主要的驱动力正是不断的并购。

　　对于仍要进行下去的收购之路，蓝色光标董事长兼总经理赵文权对于潜在目标列出三点准则：第一，这个公司靠什么赚钱?有的公司很赚钱，也有一定规模，但说不清楚它靠什么赚钱，这类公司基本不太会去考虑;第二，要对团队有清晰的认识，因为公关行业高度依赖人;第三，企业相关的财务指标要具备成长性，“如果对方的主要市场是在中国，我们要求每年有20%-30%的增长率”。

　　蓝色光标真正去投资一个公司的时候，中间的过程是很长的，通常要半年到一年的时间，才会完成对一个企业的投资。前面的工作做得越仔细、越深入，投资成功的系数就越大。

　　从并购模式来看，蓝色光标大体分为三种：第一种是51：49模式，先用现金收购51%股份，未来两年用股票换剩下的49%股权;第二种25：75模式，25%的现金和75%的股票一次性收购100%股权;第三种25：75：25模式，25%的现金和75%的股票，同时向另外的人发25%的股票来筹集25%的现金。三种模式的锁定期不一样。第一种是2+3，第二种和第三种基本都是1+3。同时注重蓝标自身管理层的控股红线控制。

　　并购后如何成功整合?这始终是重组过程中的难题。然而，蓝色光标的回答却令人意外：只并购，不整合。在其高级副总裁许志平看来，只有重资产公司才会整合生产线仓库等，而蓝色光标是轻资产并购。目前，蓝色光标旗下各品牌之间的审计、HR、财务以及法律等是打通的，前端各个公司在自己的平台上自由发挥。

　　掌趣科技并购不是转型

　　并购追求的是一种可持续的模式，这是掌趣科技的成长哲学。在董事长姚文彬看来，“并购并不是转型，而是一家公司在不同阶段围绕其战略达到其目标的手段。”

　　2013年2月，掌趣科技通过“股权+现金”的方式购买动网先锋100%股权，收购总对价为8.1亿元。

　　在此次并购中掌趣科技采取同股不同价的“分级收购”方式，即动网先锋投资类型的股东和经营管理层股东的交易对价是不同的。双方在优势互补的条件下，完成了一次共赢的合作，为行业树立了一次并购交易典范。

　　据掌趣科技的公告，双方对赌的协议内容为：动网先锋方承诺，2013年、2014年、2015年税收净利润不低于人民币7485万，9343万，11237万。如果动网先锋2013-2015年实际实现利润超出承诺利润，掌趣科技将在2015年末以现金形式将超额实现的利润支付给留任的动网先锋原管理层股东;如在承诺期内未能实现承诺净利润，则发股对象应在承诺期内的各年度向掌趣科技支付补偿。

　　不过，外界普遍认为，“8.1亿收购动网溢价过高”。对此，姚文彬并不同意这个观点，他认为，动网有很强的页游研发及运营能力，这一点将与以手机游戏起家的掌趣形成优势互补。

　　姚文彬表示，掌趣科技之所以决定收购动网先锋，主要是看重后者在页游业务上的研发能力，与掌趣进行业务互补和产品互补，并购成功后将更加完善公司的产品业务线。同时也是对其价值观和企业文化的认同。

　　收购企业进入后，人事架构是否发生变动，这是一个极为敏感的问题。动网先锋CEO宋海波表示，几年内的主要架构不会变。动网先锋的管理团队受到了掌趣科技的认可，双方会进行资源的整合，但动网仍将独立运营。动网先锋管理层将直接上升至掌趣董事会，成为核心管理成股东。

　　其实，动网先锋也曾有过上市的梦想，宋海波表示放弃的原因有三方面的考虑：1.资本市场的不确定性;2.财务投资者有退出需求;3.掌趣科技是较为合适的合作伙伴。

　　同时，通过这次并购，动网先锋6名股东充分享受了估值溢价。6名股东合计持有动网先锋41.95%股权，收购对价为4.95 亿元，其中现金支付2.47亿元，其余2.47亿元通过1100万股股份支付，发行价23.25元，对应2013-2015年收购PE分别为16倍、13倍、10倍。

　　双赢是实现可持续的基础。姚文彬坦陈，“收购的目的是扩展业务线，更好地将双方资源进行整合，进行协同共赢。”以收购动网先锋为例，双方的原有研发方向都不会有太大的变化，未来将会充分利用掌趣科技在智能终端游戏研发、发行及渠道资源上的优势，进行资源互补、协同共赢的合作。此外，动网先锋将借助已有页游研发和渠道优势，为掌趣的页游开山铺路。

　　关于未来，“内生+外延”的战略将主导着掌趣科技的成长。所谓外延端，更多地体现在持续并购的发展策略。根据规划，掌趣科技将用3-5年时间，成为全球领先的跨平台移动终端游戏、互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。

　　点评

　　上市公司担当并购主角

　　当自我的内生成长受阻或不足时，就要寻求外延式的扩张，这在创业板表现得尤为明显。比如，蓝色光标、掌趣科技等，他们不断地通过并购，不仅股票涨了，产业也扩张了。这一类并购，就是以上市公司为主体的对外产业的扩张。

　　VC、PE在A股市场通过并购实现退出，主要有三种方式：第一种，借壳上市;第二种，通过投资集团，实现整体上市后退出;第三种，以上市公司为主体的对外产业扩张。前两类在目前和未来都不能代表主流。

　　第三种，则真正体现了上市公司外延式成长机会，其背后是产业演进的逻辑。在国外，这种模式已持续了一百多年，譬如美国，正是沿着这样的产业演进逻辑，形成了自己有竞争力的产业格局。目前，中国尚处于萌芽期，绝大多数并购是上市公司买非上市公司。未来，则会演变成类似的美国资本市场，即两家上市公司之间换股合并。

　　未来真正意义上的并购，一定是由上市公司来驱动的，并且是具有战略导向的上市公司，而不是由非上市公司来驱动。以上市公司为主体的对外产业扩张，将带给PE更多的投资机会。前提是中国IPO市场理性回归，并购产业要解决价格倒挂问题，遵循产业演进的逻辑。

　　并购方式二

　　整体上市之迂回路线

　　情景回放

　　2011年11月，珠海融睿和鼎晖嘉泰分别斥资63.945亿元、16.38亿元从美的控股手中各自购得美的集团12.18%和3.12%股权。在随后的四个月里，鼎晖旗下的鼎晖美泰、鼎晖绚彩再度出手，各自“吃下”美的集团2.4%、2.3%的股权，合计耗资约24.7亿元。至此，“鼎晖系”持有美的集团7.82%股权;珠海融睿及其关联方亦持有13.33%股权。

　　那一阵子，外界纷纷质疑，这些PE收购集团股权，日后怎么退出?其实，明眼人一看就清楚，鼎晖们是希望分羹美的集团整体上市的红利。时过境迁，如今看来，当初那些担忧有些“杞人忧天”。

　　2013年4月1日，美的集团发布整体上市方案，拟通过吸收合并美的电器(000527)完成集团整体上市。4月22日，整体上市方案在美的电器股东大会上高票获得通过。6月27日，顺利获得证监会审核通过，有望在2013年三季度完成集团整体上市。这意味着，鼎晖因此将获得退出通道，为PE参股上市公司提供了最新案例。这样的潜伏整体上市模式，能不能成为PE同行借鉴和复制的标本?未来以央企为主力的整体上市是否蕴藏着新的掘金机会?

　　案例

　　鼎晖精准布局美的

　　2011年底，鼎晖出手入股美的集团，然后力推其整体上市。此模式被誉为“自上而下”式，如今这一案例，或将成为经典案例。谈及此，不少PE机构的合伙人纷纷感叹，“艳羡足以，一般PE机构难以复制。”

　　其实，鼎晖此举起初在业界颇具争议。德同资本创始合伙人邵俊就曾表示，PE入股上市公司大股东的首要问题是退出方式不明确。“目前旗下拥有一块很大的上市公司，且能够做到集团整体上市的案例已经不多。因此，PE若企图通过集团整体上市方式实现退出需做好长期的打算。”

　　尽管鼎晖的醉翁之意昭然若揭，就是冲着美的集团整体上市的预期而去，后来的事实证明也是成功的，但就当时来看，是不是一步险棋呢?在整体上市的路上，不乏秦川发展大股东整体上市失败的前车之鉴。据此前媒体披露，秦川发展此前流产的整体上市方案，主要原因就是方案未考虑到PE机构的退出问题，而遭到PE股东极力反对。

　　不管怎样，这一年多来，鼎晖顶着不少的压力。直到一个多月前，他们才得到“解放”。2013年6月27日，美的集团整体上市方案经历了一道道关卡，终于赢得证监会的点头。根据方案内容，美的集团将以44.56元/股的价格发行A股，并按0.3582：1的比例换股吸收合并美的电器股份，由此成为A股首家实现整体上市的大型家电综合集团。至此，美的集团成功地实现了“曲线”IPO，鼎晖亦将迎来获利退出的曙光。

　　事实上，鼎晖对投资美的集团的退出时间是比较明确的。如今许多PE投资超过5年的IPO项目仍在排队或报材料阶段，而定增解禁周期固定。回看股权演变历程，鼎晖集中入股美的集团始于2011年末11月，到2013年4月1日推出方案，前后不足一年半的时间。算上三年限售期，5年左右即可完成从投资到退出整个过程。

　　自去年以来，PE困守IPO堰塞湖，通过上市公司定增退出成为一种选择。目前，PE参与上市公司定增退出的形式主要为两种：一种是通过“并购+定增”方式，使上市公司并购PE机构投资的企业项目;另一种则是PE机构先期投资入股上市公司大股东，再凭借丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出。

　　显然，鼎晖精准布局美的属于后一种方式。对大多数PE而言，这样潜伏整体上市的模式难以复制。前一种方式才是民营上市公司和一般实力PE机构合作的主流。

　　业内人士评价，像鼎晖这类大型实力雄厚的PE机构，在美的集团这个案例退出模式的选择值得玩味。通常，PE主要是赚取私募市场与二级市场之间的市盈率差，但美的这一单，明显不同，鼎晖赚的是另一块，是来自企业内生的成长。当时投资的美的集团旧股，估值525亿，而此次按照发行价估算的发行前整体仅445.60亿，尽管目前所确定的发行价在上市后还会有较好表现。鼎晖真正要赚取的则是，企业自身的高增长，而非仅仅靠p/e差价。美的集团高管股权激励的行权条件一般会要求业绩的增长，预计集团2013年增长36%，鼎晖等PE机构既看好股价上涨的潜力，更寄希望于股权激励下美的集团的持续成长性。

　　弘毅救上海城投意欲何为?

　　近日，上海城市建设投资开发总公司(下称“上海城投”)缺钱的消息几乎无人不知，据说窟窿非常大。坊间传言，这与上海国资委的公共服务资金亏空有关。在这样的背景下，弘毅受让上海城投，引发争议不断。

　　作为上海市国资委下属的一家大型国企，上海城投成立于1992年，拥有2家上市公司和23家直属单位，专业从事城市基础设施的投资、建设、运营管理。在银根紧缩的背景下，上海城投出现严重的资金链紧张情况。

　　2013年4月7日，上海城投与弘毅股权投资基金中心签订附生效条件的股份转让协议，前者拟将其持有的城投控股的2.99亿股A股股份协议转让给弘毅投资。

　　根据公告，此次标的股份数量为2.99亿股，占城投控股总股本的10%，标的股份转让价格为6元/股，合计对价17.93亿元。本次股份转让完成后，城投总公司持有城投控股13.63亿股，占公司总股本的45.61%，仍为城投控股第一大股东。弘毅晋升城投控股第二大股东。

　　弘毅此举，意欲何为?有人猜测，弘毅抒困上海城投另有图谋，未来可能会复制鼎晖入股美的集团套利整体上市的模式。当然，这仅仅是猜测，目前还没有任何迹象表明这一点。但至少，弘毅未来的退出通道锁定在上市公司。

　　业内人士表示，即便上海城投不能整体上市，弘毅入股后者不会做亏本买卖。因为上海城投旗下资产非常庞大，拥有几十家子公司、孙公司，未来一定会有资产纳入现有的上市公司，或者通过内部重组，打造新的上市公司登陆资本市场。这些，都将为弘毅退出通道赢得空间。

　　正因如此，上海城投设定的门槛非常高，其此前公布的拟受让方应当具备的资格条件显示，“意向受让方或其实际控制人、意向受让方或其资产管理人的实际控制人须为国内外知名企业或投资机构，并具备市场化的运作机制和能力;在国企改制以及完善公司治理机制方面具有丰富经验和被市场认可的成功案例;有为上市公司国际合作方面提供持续的技术和资源支持的良好能力;其品牌应具有国际知名度;截至2012年底，其拥有或管理的资产规模需超过城投控股的资产规模。”

　　如此苛刻的条件明显就是留给弘毅投资的，城投控股总资产近300亿元，普通的PE很难管理如此规模的资产。

　　不过，作为战略合作者，弘毅究竟能否给上海城投的上市公司城投控股带来什么实质性的支持?业内人士深表质疑，“截止目前，弘毅投资了包括弘业期货、苏宁电器等在内的多家企业，但还没有类似上海城投的项目，压根不属于一个行业，相互之间没有关联性，不知道他怎么给城投控股提供战略支持?”

　　城投控股的前身是上海市原水股份有限公司，1992年7月改制成为股份制企业，当时主要承担长江引水二期和黄浦江上游引水二期工程的融资建设任务。公司股票于1993年在上海证券交易所上市，属公用事业行业，主要负责向上海市自来水市南、市北、浦东威立雅公司供应原水。

　　最新的传闻版本是，弘毅此番投资上海城投，其实是明股实债，即像房地产基金那样，表面上是股权投资，实际上是放债，获得固定投资收益。毕竟眼下的环境对于弘毅这样的大PE而言，会面临越来越多的资金压力的挑战，当务之急就是，好标的越来越难寻觅，而通过夹层基金模式，放贷给一些国企，确是一个不错的选择。尽管，弘毅还没有明确表示涉足夹层基金领域，但从鼎晖、中信产业基金等先行者的足迹看，未来弘毅们一定也会走这条路。并购型PE本来就是影子银行的一部分，更何况已在金融领域密集布局的弘毅。

　　点评

　　另类掘金通道

　　以鼎晖、弘毅为代表的PE机构正在向外界展示一种新的“投资退出模式”，就是先期投资入股上市公司大股东，再凭借着丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出。鼎晖精准布局美的，便是一个经典案例。

　　或许，这种模式，属于少数人的的财富盛宴。对大部分PE投资机构而言，“并购+定增”方式仍是主流，潜伏整体上市的模式不容易复制，但未来可能也不乏机会。

　　近年来，像美的这样实现曲线IPO的民营公司，并不多见。股权分置改革以后，整体上市一度成为最激动人心的题材，并在2007年渐入高潮。但随后的几年，整体上市的交易明显骤减，市场更多地开始关注骨干型央企。2010年，国务院国资委在工作部署提到，要深入推进央企联合重组。从某种程度上，这预示着央企整体上市可能会出现新的高潮。航空、电力、航天军工、煤炭、有色金属等六大重点整合板块，可能成为吸引市场资金的蓄水池。

　　同时，央企整体上市概念也存在另一种解读。以国内机械行业龙头国机集团为例，他们选择的上市路径，是把集团所有资源根据产业链装入上市公司，而不是把整个国机放入某一个上市公司。实际上，这也是另一种意义上的整体上市。

　　早在2010年初，国机集团提出，未来三年，国机资产证券化率达到50%，五年达到80%，最终实现集团主要经营性资产全面进入资本市场。国机集团董事长任洪斌也表示，“我希望未来国机集团旗下会有10家以上的子公司活跃在资本市场。个别不能上市的资产放在资产管理公司，这个平台已经搭好。”

　　并购方式三

　　借壳路径多曲折

　　情景回放

　　“经历了股改、辅导、申报，该花的钱花了，该受的罪也受了，就这么撤回来，怎能甘心?”一些IPO折戟企业这样袒露自己的心迹。

　　于是，中技桩业、润银化工、万达地产等一批从IPO败下阵来的企业纷纷踏上境内外借壳上市之路。无一例外，他们都曾获得过 VC、PE 机构的投资。虽然 IPO 失败后再尝试曲线上市让企业付出较高成本，但对于无法满足 IPO 上市条件却又有着迫切融资需求和股东套现退出需求的企业而言，借壳上市不失为一条可行之路。

　　自去年IPO大门关闭以来，借壳上市这条路上，变得十分拥挤。“退出无门”之际，倍感压力的PE纷纷将目光投向上市公司的钱袋，找壳成为他们一项不可缺失的工作内容，不少PE机构还将手伸向了香港和美国资本市场。

　　与此同时，为规范借壳上市，各资本市场相继提高借壳的准入门槛，增加了借壳上市的成本与难度。或许，在IPO堰塞湖大背景下，借壳上市也注定是一条崎岖之路。

　　案例

　　中技桩业借来的IPO

　　2013年5月7日，两次IPO折戟 中技桩业终于借壳ST澄海曲线上市，但已逾七成的资产负债率、多项悬而未决的诉讼，成为停留在公司上方难散的疑云。

　　两年来，为了谋求上市，中技桩业历经挫折。2011年1月14日，最终董事长颜静刚带着中技桩业首次冲击上市。不过，最终倒在了发审会，源起3起安全生产事故，证监会于当年2月9日公告了《关于不予核准上海中技桩业首次公开发行股票申请的决定》。

　　错过了2011年初最佳的上市时机，中技桩业也开始受累于国内投资放缓，业绩出现了大幅度下滑。

　　2012年4月，中技桩业再度冲击上市，却遭遇同业117家企业联名投诉，被指产品存在安全隐患。结果，中技桩业再度折戟。

　　报表显示，2011年中技桩业的营业收入与净利润分别为23.46亿元、1.73亿元，2012年营业收入虽然增长到26.81亿元，但净利润却下滑至1.03亿元，同比下降40.4%，其持续盈利能力成疑。

　　此外，重组方案的财务数据更是显示中技桩业合并报表的总资产为47.17亿元，负债为37.66亿元，负债率高达80%，而上个年度合并报表负债率仅为64%。

　　背负着80%的负债率，中技桩业选择了借壳上市之路。对颜静刚而言，如此执着于上市，很大程度是受到了背后PE的推动。翻阅中技桩业重组报告，不难发现，中技桩业背后站着一批PE，分别是上海嘉信、首创创投、士兰创投、银湖投资、建银城投、复星创富、中比基金。

　　这些PE们大多是被中技桩业高成长性吸引而蜂拥而至。2012年，中技桩业总资产超过47亿元，2011年，中技桩业总资产为23亿元，而2010年中技桩业资产仅为8亿元。如果以2006年为起点，中技桩业资产总额甚至增长了69倍，营业收入增长了89倍，净利润增长了124倍。

　　中技桩业成立于2005年，短短7年时间，颜静刚将这极不起眼的产业做到了极致，跻身国内预制桩行业前三位。招股书显示，中技桩业目前拥有空心方桩专利84项，2011年总产量达到了1734万米。

　　2008年和2011年，中技桩业先后通过两轮融资，引进了复星、建银城投和中比基金等机构投资者，融资额高达4.26亿元。而这三家创投进入的成本高达每股24元，对应16.8倍市盈率。

　　不过，经过2011年5月29日的10股转增25股以及此次重组的1.2股换1股，上述PE的进场成本变为了8.23元/股，略高于ST澄海停牌前20日的均价8.12元/股。这意味着，即使成功借壳上市，PE的持有成本也与二级市场的持有成本大致相同。

　　宝鹰股份无奈中借壳

　　宝鹰股份2011年为上市做筹备工作，由于公司存在的股权纠纷问题导致IPO折戟。但在重组预案中，宝鹰股份的股权诉讼案依然悬而未决。不过，在还未解决上述纠纷问题的情况下，宝鹰股份背后的众多PE们有点按捺不住了，开始主动推进公司借壳上市，谋求实现并购退出。

　　2013年6月1日，*ST成霖发布公告称，拟以资产置换和定向增发方式收购宝鹰股份100%股份，并募集配套资金。上述交易完成后，公司控股股东将变更为自然人古少明。古少明也是宝鹰股份的董事长兼总经理。

　　公开信息显示，宝鹰股份注册资本1.65亿元人民币，成立于1994年4月，经营范围包括承担各类建筑(包括车、船、飞机)的室内外装饰工程设计与施工等。

　　公告披露，宝鹰股份2011年和2012年的营业收入分别为22.71亿元和29.13亿元，对应的净利润分别为1.16亿元和1.52亿元。交易对方还承诺，宝鹰股份2013年-2015年净利润分别不低于20550.72万元、26074.14万元和31555.62万元。

　　宝鹰股份的业绩表现如此抢眼，缘何放弃IPO?宝鹰股份投资证券部相关负责人解释，公司选择何种方式上市，主要还是根据企业自身发展需要来定。只要有利于公司做大做强，良性发展，企业不会纠葛于选择哪种方式上市。

　　事实上，宝鹰股份的股权纠纷案成了其IPO的障碍，不得不暂时中止上市进程，原告方是原股东深圳东方艺术研究会。关于自然人古少明及李素玉与深圳东方艺术研究会尚未了结的诉讼案件，报告书中也有详细说明。去年4月，原告申请确认其与罗娘检(罗娘检去世后由李素玉继承)签订的深圳市宝鹰装饰设计工程公司(即宝鹰股份前身)《股权转让合同书》未生效，法院受理后追加古少明为被告。今年3月做出的民事裁定书认为，上述合同书有效并驳回了原告的起诉。因不服一审判决，原告向深圳中级人民法院提起上诉，截至目前，该案件处于二审诉讼程序中。

　　“宝鹰股份存在重大未决诉讼，而诉讼结果直接影响到宝鹰的股权所有权归属问题。”原告方代理律师甘清洪说，宝鹰股份的股权存在重大不确定性，是借壳上市的根本性障碍。

　　那么，宝鹰股份股权纠纷案是否会影响借壳上市?该公司回应表示，上述尚未了结的诉讼案件不会改变古少明、李素玉合法拥有宝鹰股份的股权的法律事实，不会对古少明和李素玉该等合法权利造成影响，亦不会成为本次交易的实质性障碍。

　　宝鹰股份经历了12次股权结构演变。其中，2010年12月30日，宝鹰股份自然人股东李素玉将其42%的股权转让给宝贤投资、宝信投资这两家公司。事实上，古少明是宝贤投资、宝信投资的实际控制人，持股比例分别为41.45%、95%。

　　此外，宝鹰股份在启动IPO之时也被众多PE青睐，2011年上半年，好几家PE进驻。宝鹰股份一次重大股权结构演变是在2011年5月25日，东方富海(芜湖)二号、联创晋商、长华宏信、龙柏翌明、瑞源投资以人民币增资1.65亿元，成为宝鹰股份的股东。值得注意的是，这个时间点正是宝鹰股份积极筹备上市之时。

　　从目前的股权结构来看，除去古少明、李素玉、吴玉琼及一致行动人共持有宝鹰股份90.18%的股份， 其他9.82%的股权就在这些PE机构手里。业内人士分析，这么大的股权被多家PE机构占着，在IPO没戏的时候，如何退出是非常头疼的事。这次借壳上市，实际上也是解放了PE机构。

　　点评

　　什么样的壳公司适合你?

　　究竟还有多少壳可借、值得借?借壳的成本和代价究竟有多高?

　　在一些券商眼中，目前在国内借壳上市的交易非常扭曲，价格也非常高昂。在国外，买一个壳所花费的成本，最多稀释10%的股权，而国内现在10亿市值的公司都很难找，相应地，价格也是有史以来最贵的。

　　事实上，国内不少PE习惯了IPO单一的退出，操作并购和借壳的经验不多。专家建议，从壳公司的选择上，准备IPO的公司千万不能跟风炒作，那些在市场上炒得恶名昭著的壳，很多人根本不以完成交易为目的。

　　那么，什么样的壳公司适合你?以浙江板块为代表，细分行业和领域的上市公司，这类公司即便做到了全球第一，也可能还是亏损，可能就要拿出来卖。当然，成交的前提是，企业创始人能够容忍一定的股权的稀释。另一类是当年央企留下的壳，他们的质地还不错。

　　来自PE的声音

　　王霖

　　鼎晖投资创始合伙人

　　现在“并购热”跟几年前“PE热”差不多，大家都追捧一个概念。“PE热”热了三年，到底怎么热?带来什么价值?怎么成长?这个热潮过去以后，大家需要冷静思考。其实，并购也是一样。我收购别人，或别人收购我，并购的实质是什么?怎样给企业带来价值?怎么追到最深层的东西?

　　并购是一个市场交易行为，不能过分监管。美国在这方面，值得我们借鉴，即只监管交易程序是否合法，中间是否披露了一些必要信息，这就够了。因为买和卖，就跟谈恋爱似的，最终是两个人的事。如果有人在中间插一竿子，只能增加时间成本和难度。当然监管层最近市场化步子走得比较快，不久前，相关领导还指出，能让市场决定的就让市场决定。

　　秦扬文

　　基石创投合伙人、董事总经理

　　我们基金成立时间比较长，有十几年了。在此期间，我们最大的两单，绝对值也是通过并购来实现的。一单是把六和饲料卖给新希望;另一单是华闻传媒(000793,股吧)借壳上市，也带来了较大回报。因而，如果战略清晰，队伍资源齐备，并购可以给投资人带来巨大回报。

　　对于未来，我们也看到很多苗头，并购将成为主流的投资方式或退出方式。第一，从动因上来看，控股权的转让，已经成为可能，不少民营企业面临传承，第二代不愿意接班，产生了控股权转让的标的。第二，从手段上来说，中国的金融创新速度很快，对并购手段创新有积极的影响。譬如，去年，深圳诚汇获得ST天目控股权，就是通过银行发理财产品来实现的。这说明在监管比较严的夹缝中也产生了奇葩。第三，从资源的角度来看，现在是非常好的时机。第四，从人才的角度来看，整合成果还是要看人才管理，看职业管理的团队。职业经理人的市场正在形成，原来在外企工作的一批人，到民企以后从螺丝钉变成发动机，这些人未来可能是并购中的第一代职业经理人侯选队伍。未来，这个侯选队伍会越来越大。基于以上判断，我认为，就算现在并购还没见到曙光，但清晨已经不远。

　　李建明

　　招商昆仑执行董事

　　从投资并购的机会上来看，我们更多考虑有技术升级、以增加产能为主体的并购项目，更多考虑具有行业成长性和处于行业高峰期的企业。

　　在具体的并购交易过程中，从交易结构的角度来讲，我比较关心的是，投资人如何能够实现至少不低于公司业绩增长的回报，怎么能够使一个好公司、好项目实现一个好的投资回报。这就面临几个问题，一是退出的通道问题;二是将来换股，小股东还得承诺流动性折扣等。只有这些事都做好了，才能保证有好回报。

　　刘杰

　　海达创投执行总经理

　　确实并购非常热。我们手里几乎所有的项目，都有人找上门来问，有没有并购的意向。后来分析了自己投资项目的特点，一是成长性相对较好，二是从成长动力来说，我们投资的项目更多地来源于公司内生增长的驱动，很少有依赖于外部环境来成长。最近，我们针对并购还成立了一个部门，一是打点公司的一些业务，二是帮投资的上市公司进行产业链上下游延伸，三是做一些中间业务。

　　宋斌

　　中银投资浙商产业基金副总经理

　　并购的问题，长远是方向，眼前靠人脉。